El pasado 17 de octubre, Búsqueda publicó una interesante crónica de Ismael Grau que incluye conceptos vertidos por numerosos economistas y funcionarios en el marco de la reciente asamblea anual del FMI y el Banco Mundial, en Washington DC.
Búsqueda destacó las declaraciones referidas a nuestro país, efectuadas al mencionado periodista por Carmen Reinhart, profesora de finanzas internacionales de la escuela de gobierno de la Universidad de Harvard.
Cito textualmente dos párrafos de dicha entrevista: "Lo que más me preocupa sobre Uruguay son los elementos de sobrevaluación que siempre han sido problemáticos, como en casi todos los demás emergentes. Problemas de sobrevaluación, problemas en el sector no transable, de la vivienda. Esos problemas de sobrevaluación a mí me preocupan". "Uruguay no ha tenido el boom de crédito que tuvo Brasil, por ejemplo, o ni que hablar China. Pero cuando uno ve el mercado inmobiliario, con sus temas de sobrevaluación… Y generalmente hay créditos asociados que hay que mirar".
Me queda la impresión de que Reinhart muestra preocupación en general por la sobrevaluación (de la moneda) en nuestro país, como en casi todos los demás emergentes, y en particular con la sobrevaluación en el mercado inmobiliario. Y rápidamente va al tema de los créditos habitualmente asociados a las burbujas inmobiliarias, aunque señala que en nuestro caso no hemos tenido un boom de crédito como otros han tenido.
¿Qué es lo que sabemos que ha pasado en los últimos años en nuestro país en el mercado inmobiliario? Primero, que los precios han subido muchísimo si los expresamos en términos de dólares; segundo, que la construcción residencial privada también ha crecido significativamente; tercero, que no parece haber un boom de crédito detrás de ese proceso; cuarto, que más recientemente el mercado se ha empezado a enfriar y los precios en dólares a bajar, seguramente en parte por el "principio de los vasos comunicantes" entre nuestro mercado y el argentino.
La preocupación de Reinhart sobre las burbujas inmobiliarias infladas desde el sistema financiero es muy razonable cuando las economías avanzadas vienen de padecer crisis originadas en ellas y cuando hay economías emergentes que pueden padecerlas en el futuro previsible.
En nuestro país, el crédito del total del sistema bancario, al sector privado residente, ha crecido a tasas importantes en los últimos años (del orden del 10% anual en términos reales, desde 2009) pero partiendo desde niveles muy bajos y estando todavía en niveles muy bajos ya sea viendo las series a precios constantes o, mucho más aún, en términos del PIB. No va por ese lado.
Pero no es necesario que haya una expansión del crédito para que haya una burbuja inmobiliaria. Una burbuja inflada desde los bancos tiene el problema, cuando se desinfla, que hace más duro el ajuste porque los bancos deben ajustar sus balances a la nueva realidad, como ha pasado en las economías avanzadas en los últimos años. No es el caso aquí ni ahora. En todo caso "nuestra" burbuja (si la hay) se debe mayoritariamente al uso de recursos propios por parte de los inversores, de aquí y del exterior, en un contexto global de tasas de interés casi nulas. Tiene origen financiero, como "aquellas" burbujas, pero no tendrá sus consecuencias al pincharse.
Creo que lo que tenemos en nuestro país, "como en casi todos los demás emergentes", es una sobrevaluación de la moneda nacional, debida al mismo contexto global referido. No son solo los inmuebles los que están sobrevaluados cuando vemos sus precios en dólares, sino todos los no transables y, en definitiva, toda la economía. Veamos algunos números al respecto.
Si comparamos los promedios de 2004 y 2012, el rubro del IPC denominado "alquiler de vivienda principal" subió 47% más que el IPC y 259% en dólares. Los alquileres están directamente relacionados con los precios de los inmuebles por lo que podemos tomar esas variaciones como propias de los inmuebles en ese período.
Ahora bien, si vemos lo sucedido al mismo tiempo con otro claro "no transable", los resultados son casi idénticos: el rubro del IPC denominado "enseñanza secundaria" subió 41% más que el promedio del IPC y 246% en dólares. Y otro más: los salarios privados medios subieron 45% más que el IPC y 256% en términos de dólares.
Como suele suceder a lo largo del ciclo económico en nuestro país, esos precios, al ser expresados en dólares, son mucho más volátiles que relativos al IPC. Pero es evidente que no solo los inmuebles se han apreciado en términos de dólares sino muchísimos precios de bienes y servicios que, a diferencia de aquellos, no percibimos porque no los "pensamos" en dólares sino en pesos. La apreciación no es solo de los inmuebles sino que ella es parte de un fenómeno mucho más amplio. Como también lo será la depreciación que ha empezado y continuará.
Lo que se ha encarecido en dólares, en definitiva, es la economía en su conjunto, más allá del precio particular en el cual queramos poner el foco: entre 2004 y 2012, nuestro PIB subió 58% en términos reales, de volumen físico, pero 265% si lo expresamos en dólares. Como vemos, magnitudes parecidas a las referidas anteriormente. El elemento común a todas ellas es la elevada "inflación en dólares", de 145% en el caso del IPC, entre los años cotejados.
Y esto, como bien dice Reinhart, no es un proceso autóctono sino que ha sido casi la norma en las economías emergentes en los últimos diez años. Otro destacado profesor de Harvard, el venezolano Ricardo Hausmann, mostró recientemente ("The End of the Emerging-Market Party", 30 de agosto) la extraordinaria diferencia entre las tasas de crecimiento de los PIB de algunos emergentes, si se las compara en dólares y en términos reales. A modo de ejemplo, entre 2003 y 2011, Brasil creció 39% en términos reales, pero su PIB subió 348% en dólares y en Rusia, esas tasas fueron de 37% y 331% respectivamente. La misma historia que vimos para el caso de nuestro país.
Unos días después que Hausmann, el chileno Andrés Velasco, retomó el análisis estribando en el artículo de su colega ("Emerging Markets` Nirvana Lost", 11 de septiembre). Dice Velasco que "parte del reciente crecimiento de las economías emergentes fue ilusorio. Wall Street se enamoró del veloz crecimiento del ingreso en dólares en esos países, pero ese crecimiento tuvo más que ver con precios elevados de las materias primas y con apreciaciones de sus monedas nacionales (lo que impulsó el valor de sus producciones cuando son medidas en dólares) que con fuertes aumentos en los volúmenes de producción".
Volviendo al mercado inmobiliario local, el extraordinario aumento de sus precios medidos en dólares es parte de un proceso general de la economía local y, más allá de ella, de la economía global. Los precios de los inmuebles en nuestro país evolucionan junto con el ingreso, independientemente de la moneda que se considere. Ocurre que nuestras cabezas piensan el ingreso en pesos y los precios de los inmuebles en dólares y de ahí puede venir la confusión. Pero suben (y bajan) juntos si los expresamos y pensamos en la misma unidad de cuenta. En el contexto global que se viene, cuya sinopsis vimos entre mayo y agosto, y que por ahora está en modo "pausa", en los próximos trimestres veremos la profundización del actual proceso de reducción de los precios de los inmuebles en dólares y una tendencia a su estabilización en términos reales (que comprobaríamos, por ejemplo, si los midiéramos en unidades indexadas).
No hay comentarios:
Publicar un comentario