Desafíos externos exigen cautela fiscal y menos expansión monetaria

Hay señales de una nueva turbulencia en los mercados internacionales, aunque de menor impacto que en el 2008


HORACIO BAFICO GUSTAVO MICHELIN

Las perspectivas para el segundo semestre del año están teñidas una vez más por la incertidumbre sobre el escenario externo. Dos años después de iniciada la crisis hay señales de que los mercados internacionales pueden sufrir una nueva situación de tensión financiera, estancamiento en el nivel de actividad y posibles movimientos a la baja en los precios internacionales. De producirse estos acontecimientos, el impacto local será muy controlado ya que, al igual que en el 2008, esta coyuntura externa encuentra bien preparada a la economía uruguaya.

En el recuadro destacado de esta página se describe la dinámica que se puede dar en este segundo semestre. La misma, parte de la suba en la prima de riesgo que están pagando los títulos de deuda soberanos en Europa, se traslada a los debilitados balances de las instituciones financieras en dicho continente y en un contexto de incertidumbre comienza a generar una salida de depósitos que lleva a la falta de liquidez y a la incertidumbre.

No es de esperar una situación de la magnitud de la observada a fines del 2008, pero sí el mismo tipo de consecuencias: se cierran los circuitos de financiación, se aquietan los movimientos de capitales en una fuga hacia la seguridad que en primera instancia y a muy corto plazo pueden ser los bonos del gobierno de Estados Unidos, el oro y, quizás, los bonos del gobierno alemán. Con el freno en la actividad, los precios sufren una presión a la baja que es visible en las materias primas.

CRECIMIENTO. Las cifras del primer trimestre del 2010 señalan el extraordinario momento por el que atraviesa la economía uruguaya y la fortaleza que tiene para enfrentar un eventual shock negativo desde el exterior. El incremento del 8,9% en relación a igual período del año pasado o el 1,7% (7% anualizado) que creció en términos desestacionalizados en relación al cierre del 2009, son tasas muy por encima del potencial de la economía.

Luego de corregir por la recomposición de stocks que se observó en el arranque del año, el consumo privado es el principal motor del nivel de actividad. Se encuentra en franco crecimiento, impulsado por el alto nivel de empleo, mayor poder adquisitivo de los ingresos de los hogares y un mercado de crédito expansivo.

Esta coyuntura en el nivel de actividad no es ajena a lo que acontece en la región. El crecimiento de Brasil en el primer trimestre también fue extraordinario. Como reacción al recalentamiento que se observara en su economía y la amenaza de impulsar la inflación por encima de los objetivos anunciados, el gobierno de dicho país adoptó medidas de política monetaria contractiva al subir la tasa de interés de descuento para los bancos (Selic) al 10,25%.

Sobre las proyecciones del PIB de nuestro país para el 2010, se empiezan a conocer datos que arrojan dudas respecto a que la tasa de crecimiento siga superando las expectativas trimestre a trimestre. En primer lugar, el empleo frenó su crecimiento y el incentivo del dólar barato para el consumo de bienes importados se alteró con el cambio de política cambiaria, que llevó a una devaluación del peso del orden del 10%. Lo que persiste como factor expansivo es la disponibilidad de crédito bancario.

En este escenario estimamos que la economía está bien preparada para soportar una situación de tensión financiera y de caída del nivel de actividad internacional y que, a pesar de las potenciales dificultades, por lo acontecido en el primer semestre el PIB aumentará en el orden del 5,5% este año, enlenteciéndose en 2011, donde se espera un crecimiento del 4%.

En estas circunstancias surgen interrogantes sobre cuál es la vulnerabilidad financiera que presenta el sector público. En particular, si es inevitable por razones políticas una dinámica creciente para el gasto público en un escenario donde se frena la expansión de la recaudación por debajo de lo que crecen las erogaciones. El déficit creciente se sumaría así a los vencimientos de deuda pública en un contexto de restricciones financieras muy fuertes en los mercados internacionales.

La situación fiscal se presenta al comienzo de 2010 más holgada que al cierre del año pasado. El resultado primario global del sector público alcanzó un superávit del 1,9% del PIB en los doce meses móviles a mayo.

Las necesidades de financiamiento para el presente año están cubiertas, pero en el 2011 el gobierno debe hacer frente a amortizaciones de deuda por US$ 1.306 millones que se suman a otros US$ 1.833 millones en 2012. En ese contexto de actividad con fuerte expansión, el crecimiento del gasto público debería crecer a una tasa inferior a la de la economía; una política prudente en términos intertemporales señalaría como ideal crecer a la tasa potencial que tiene la economía. Incluso, frente al contexto de incertidumbre que prevemos se enfrentará en el segundo semestre, el ritmo de crecimiento del gasto debería ser menor.

Sin embargo, en los cinco primeros meses del año el gasto primario del gobierno se incrementó un 8,3% en términos reales en relación a igual lapso de 2009, al tiempo que los ingresos totales lo hicieron un 5,6% (la recaudación de la DGI creció un 5,4%).

No obstante ello, en los primeros meses de la actual administración hay algunos indicios de contención del gasto, preparando seguramente el terreno para las negociaciones en el marco de la elaboración del Presupuesto. Concretamente, las inversiones del gobierno en el trimestre marzo-mayo cayeron un 3,1% real en relación a igual período de 2009.

Al momento de presentar los lineamientos del Presupuesto, se proyectó un crecimiento real del gasto para el presente año del 5,2%. El comportamiento al cabo de los cinco primeros meses indica que ello será muy difícil, aunque no imposible. Observando las partidas del gasto del Gobierno Central, se constata que las correspondientes a gastos no personales y transferencias son las que más crecen.

Por consiguiente, la proyección de la situación fiscal para todo el año indica que el resultado primario se deteriorará levemente con respecto a la situación actual (superávit del 1,7% del PIB) al tiempo que la carga de intereses se incrementará por efecto de la devaluación. De esta forma, el resultado global será deficitario en 1,2% del PIB, una cifra que no genera dificultades en el caso de tener que enfrentar restricciones crediticias en los mercados internacionales.

De todas formas, la preocupación se traslada al 2011, donde la gran interrogante es el carácter del Presupuesto que se discutirá en este semestre. El lineamiento básico del Ministerio de Economía proyectó el incremento del gasto público a un 4% real anual. Este ritmo se encuentra en concordancia o levemente por encima de la tendencia de largo plazo del PIB. Sin embargo, las probabilidades de un enlentecimiento en el nivel de actividad global obligarán a tomar mayores recaudos. Del resultado de ese Presupuesto dependerán las posibilidades de que la economía uruguaya pueda sortear sin mayores sobresaltos un deterioro del contexto internacional.

IMPACTO. En los mercados internacionales se advierte una recuperación de los precios de los commodities, de forma que cualquier impacto en el mercado financiero repercutirá en forma notoria y modificará la tendencia que se viene observando. Se puede pensar que una recaída en los mercados financieros provocará un nuevo ajuste a la baja, aunque en esta instancia puede ser menor que el observado hace dos años.

Según el indicador de precios que elabora el FMI, a mayo del 2010, los precios en dólares de las materias primas, sin considerar el petróleo crudo, aumentaron 26% en relación al mismo período del año pasado. Claro está que estos aumentos ocurren luego de los fuertes ajustes a la baja que caracterizaron a la crisis del 2008 (-38%) que a su vez fue precedida por una burbuja de precios del orden del 51% acumulado en tres años.

Los niveles actuales parecen ser más equilibrados que los del máximo nivel de la burbuja que explotó en agosto del 2008. Por lo tanto, aunque haya turbulencia financiera con impacto sobre los precios, esta será momentánea y se volverá a niveles muy similares a los actuales.

Los precios al por mayor a nivel local no son ajenos a esta evolución. Sin embargo, las variaciones que se observan son más suaves por tratarse de bienes con más valor agregado y por lo tanto en su composición contienen salarios y otros costos internos. El nivel en dólares durante el primer semestre de los precios al por mayor sin considerar derivados del petróleo, se ubicó 18% por encima de lo registrado en el mismo período del 2009.

INFLACIÓN. En cuanto a la presión sobre la inflación, hay que añadir a esta variación de precios al por mayor en dólares, la evolución de la moneda extranjera. Hasta el cambio en la política monetaria-cambiaria del mes pasado, la presión de costos estaba acotada y el aumento en el exterior era compensado por la caída en el tipo de cambio. El índice de los precios al por mayor registró en los primeros seis meses del año una variación de apenas 4,8%.

La inflación medida por el IPC en los primeros seis meses del año se ubicó en 3,1% (6,3% anualizado). Estos guarismos se encuentran dentro de lo anunciado por el BCU hace 18 meses que era un rango entre 3% y 7%. Sin embargo están levemente por encima de la realidad que se espera ocurra en los próximos doce meses: entre 4% y 6%.

En la primera mitad del año, el BCU jugó en forma contractiva al fijar una tasa de interés que en términos reales resultó ser levemente positiva. Basta observar la evolución de los pasivos monetarios que en el año terminado en mayo del 2010 apenas habían aumentado 2,8%. En dicho período también el tipo de cambio registró una leve baja (-2,3%) a pesar de las fuertes compras de dólares que realizó la autoridad monetaria para sostenerlo.

En junio se observa un fuerte cambio, aunque el impacto sobre los precios todavía no es visible. Por un lado, se modifica la política cambiaria y se produce un aumento del tipo de cambio del 10% en poco tiempo que lleva a que la variación del promedio de junio contra diciembre del 2009 sea del 3,8%, cuando en los cinco primeros meses había sido ligeramente negativa. Por otro, los pasivos monetarios crecieron 5% solo en junio.

En este contexto es interesante analizar la evolución de las tres grandes categorías: precios de bienes y servicios transables internacionalmente, precios de bienes y servicios no transables que se forman en el mercado y precios de bienes y servicios con precios administrados por el Estado. Los precios transables aumentaron 3,1% en el primer semestre (tasa anualizada del 6,3%), sin embargo al analizar los últimos doce meses terminados en junio se comprueba solo una variación del 3,1%. Al ajustar la variación de estos componentes por la evolución del tipo de cambio se llega a la conclusión que los precios transables medidos en dólares registraron un aumento de 4,8% en los primeros cinco meses del año (9,8% anualizado) El aumento del tipo de cambio en junio no llegó a trasladarse a los precios medidos en dicho mes ya que hay una caída del 5,2% cuando se miden en dólares.

Por su parte, el componente no transable registra una variación del 3,8% en el semestre que anualizada es del 7,7%, y si se toman los doce últimos meses es del 8,2%. La principal característica de la inflación en los tres últimos años ha sido el avance de los precios de los bienes no transables sobre los de los transables internacionalmente. Esto implica pérdida de competitividad para el sector exportador.

Los precios administrados por su parte apenas aumentaron 1,9% en los primeros seis meses del año con ajustes solo en la cuota de las mutualistas y el boleto ya que el teléfono fijo hace dos años que no ajusta, la energía eléctrica bajó en febrero y el combustible se redujo en diciembre del año pasado.

Los precios de los bienes no transables seguirán con variaciones altas, principalmente por la incidencia de los salarios en su composición. Dadas las pautas del gobierno para el próximo consejo de salarios y las perspectivas de crecimiento de la economía es fácil comprender que por precaución los empresarios van a elevar la variación en doce meses de estos precios hacia el nivel de dos dígitos.

Si persiste la política monetaria expansiva, se sostiene el tipo de cambio por encima de $ 21 y de los consejos de salarios surgen incrementos para el próximo año del orden del 9%, estaremos frente a un escenario de alza en la inflación. En este contexto, no alcanzará con las presiones a la baja en los precios de las materias primas internacionales y la inflación del segundo semestre se ubicará por encima del 10% anualizado, llevando la tasa anual al nivel del 8%. Salvo que se modifique la política monetaria, el escenario de 2011 será de alto nivel de inflación.

Los dilemas de la política monetaria
Hasta junio los precios al consumo parecen haber sido controlados por la política monetaria contractiva. De todas formas, el nivel de la inflación sigue siendo alto, las medidas de inflación subyacente van del 5,5% al 7,5% anualizando la variación del primer semestre y la meta para los próximos doce meses es del 6% como máximo.

El escenario del segundo semestre ha cambiado porque la política monetaria pasó a ser expansiva, sosteniendo una tasa de interés de política del 6,25% y generando una expansión fuerte en los pasivos monetarios. Esta determinación lleva a que si hay presiones de costos, exista una convalidación por la cantidad de dinero en plaza de mayores niveles de inflación. Dado el estrecho margen existente, el BCU enfrentará la disyuntiva de aumentar o no la tasa de interés en función de su evaluación sobre las presiones sobre los costos.

Por un lado, habrá que ver cómo impactan sobre los precios, la fuerte suba del tipo de cambio y los acuerdos de los nuevos consejos de salarios. Por otra parte, si el shock externo determina que haya un fuerte ajuste a la baja en los precios de las materias primas internacionales se tendría una fuerza en sentido contrario.

El horizonte de la política monetaria es de 18, meses pues se entiende que el canal de trasmisión de la política tiene un rezago. Por lo tanto, si no se lee correctamente la situación en el segundo semestre y la presión inflacionaria es superior a lo esperado, entonces el desvío de 2011 será el más importante de la década.

Ante un preocupante escenario financiero internacional
La crisis internacional no ha finalizado y desde hace algunos meses se ha visto cómo el riesgo soberano, principalmente de los países europeos, ha ido aumentando. Los bonos de países como Grecia, Irlanda, Italia, Portugal y España bajan de precio y, como consecuencia, el riesgo país es cada vez mayor.

De la misma forma, está subiendo gradualmente el temor del impacto que esta pérdida de valor pueda tener sobre los balances de los bancos, principalmente los europeos. Es que una cantidad importante de instituciones financieras de este continente se encuentra en una situación financiera muy endeble. Los vencimientos de certificados de depósitos de corto plazo se han acumulado en los próximos dos años y medio (2.400 millones de euros) y con ello la vulnerabilidad a una sequía en el mercado de capitales. Es lo que se conoce como el riesgo de renovación (roll over). Esto está llevando a que el spread de riesgo sobre los certificados de depósitos de los bancos también esté aumentando.

Asimismo, en el mediano plazo el mercado comienza a descontar que los gobiernos van a ser demandantes de fondos y que, por lo tanto, se diluirá la posibilidad de que los bancos renueven sus pasivos. En este contexto, los depositantes empiezan a dudar y la situación se agrava con los retiros de depósitos que genera la desconfianza.

Los próximos meses presentan por lo tanto un contexto difícil, en el cual no se descarta una restricción sobre los flujos de capitales a nivel internacional como se viviera en septiembre del 2008. En este escenario los efectos esperables pueden ser similares: 1) se mantiene baja la tasa de interés internacional pero no hay capitales disponibles; 2) se reduce la demanda y el consumo de bienes y servicio y por lo tanto los precios de las materias primas bajan; 3) se aprecian el dólar y el precio de las letras de tesorería del gobierno de Estados Unidos de corto plazo y 4) aumenta el precio del oro.

Hubo un quinto efecto para nuestro país y América Latina en general que es posible que esta vez sea más acotado: la fuga de capitales desde la región. Si la necesidad de liquidez es muy fuerte entonces existirá presión vendedora sobre los títulos de deuda soberanos de nuestros países. Si es por los fundamentos y la sospecha sobre la calidad de los títulos, hay razones para esperar que esta vez no se produzca una corriente vendedora como en 2008.